美國股市現在究竟是一片紅火﹐還是一塌糊塗？

在6個多月的時間內﹐標準普爾500指數累計上漲了近60%。考慮到在3月份低點之前的半年時間里﹐該指數下跌了將近一半﹐你可能會認為目前的股市回升也相當合理：跌得越狠﹐反彈就越強勁。

從表面上﹐這很難反駁。如今金融危機並沒有像蝗災一樣橫掃世界﹐很難想像企業收益會像2008年最後幾個月那樣急劇下滑。

不過﹐2002年市場最近一次週期性觸底之後﹐股市花了三年多的時間才回升了60%。股市歸根結底是反映未來訊息的貼現機制。判斷市場在特定時刻懷有什麼預期﹐這無疑是門藝術。不過﹐一些技術指標已經發出了警示信號：在目前1,065點的位置上﹐標普500指數已經回升過度了。

首先﹐也是最簡單的指標就是市盈率。市盈率的表現多種多樣﹐但很多市盈率指標看起來都昂貴。以過去12個月不包括一次性支出的運營利潤衡量﹐目前標普500指數的市盈率為27倍﹔若按照公佈的收益衡量﹐市盈率則是142倍。

按照市場普遍預期的2009年和2010年運營利潤衡量﹐這兩年標普500指數的市盈率分別為19.5倍和15.1倍﹐而分析師們預計﹐標普500指數成份股公司2010年的每股收益是70美元。

與此同時﹐市場研究機構Gluskin Sheff經濟學家羅森博格(David Rosenberg)認為﹐標普500指數實際上是將經通貨膨脹因素調節的Baa級債券收益率當作權益成本的代理指標﹐來貼現考慮2010年每股收益83美元的。

回顧標普500指數公司自1960年以來的情況﹐他們經通貨膨脹因素調節的收益年均增幅這一指標在上世紀八十年代之後出現了很大轉變。1960年-1990年標普500指數公司的收益年均增速為1.8%﹐1990年之後就幾乎提高了一倍至3.5%──如果排除經濟衰退的2008年﹐年均增速則為5.7%。

在1990年之後的這段時期內﹐通貨膨脹因素異常溫和﹐這一定程度上來自於IT業帶動的生產力提高﹐並在很大程度上得益於油價水平持續徘徊低位。2001年之後的時期還包括了第二個推動因素﹐美國負債與國內生產總值(GDP)的比率從上世紀八十年代開始不斷上升。如果沒有這些有利因素﹐可能就很難指望公司收益恢復到經濟衰退之前的增長勢頭﹐正如每股收益70-80美元所暗示的。

一個推動股市強勁上漲的重要刺激因素就是美國政府的慷慨解囊。但隨著失業率不斷上升﹐工業開工率仍然徘徊在70%以下﹐住房市場幾乎完全依賴聯邦政府救助﹐私營行業沒有表現出明顯的可持續復蘇跡象。例如﹐消費者汽車網站Edmunds.com預計﹐在“舊車抵現金”計劃過後﹐美國9月份汽車銷量可能會低於折合成年率的900萬輛。

寬鬆資金和財政救助可能感覺象毒品﹐但對一個病人來說還是治病良藥。

今年月度貸款增量將逐步回升，資金利率大幅上升難度較大，但信貸結構調整仍能提高銀行利差，互持次級債逐年扣減緩解資本金壓力，行業基本面平穩向好。..月度新增貸款量開始逐步回升。8月人民幣貸款增加4104億元，同比多增1389億元，比7月份多增545億元。短期貸款增加1216億元，中長期貸款增加5481億元，票據票貼融資減少2764億元。短期貸款增量回歸正常，中長期貸款增長依然較快，說明貸款供需整體平穩。由於3季度是票據票貼融資到期較集中的時期，預計今年後續月度新增貸款量環比將繼續有所回升。

貨幣政策寬鬆基調不變，資金利率穩中趨降。9月份正回購規模大幅降低，淨投放量回升，流動性整體寬鬆，貨幣政策寬鬆的基調沒有變化。央票發行利率趨穩，銀行間同業拆借利率和票據貼現利率8月份有所回落，下半年資金利率大幅上升的難度較大，但銀行貸款結構的調整仍能提升利差水平。

資本監管要求提高對銀行盈利和估值影響的探討。資本要求提高的結果是銀行可實現盈利能力和系統性風險同時降低，盈利增長的穩定性增強。同時我們認為資本監管要求提高可能使中國利率市場化改革進一步拖後。資本要求的提高並不必然導致銀行估值的下降，事實上美國的資本監管提高確實降低了銀行的股價，而對德國、新西蘭和瑞典銀行的研究結果則相反。各國對銀行持有其他銀行發行的次級債的規定不同。香港允許銀行持有其他銀行發行的資本工具可不進行扣除；而英國則規定必須全部從資本中扣除；大多數亞洲國家和地區都要求必須從資本中直接扣除。分年逐步扣除持有其他銀行發行的票貼次級債將為商業銀行提供緩衝時間。

維持銀行業推薦評級。今年月度貸款增量將逐步回升，貨幣政策保持寬鬆，信貸結構調整仍能提高銀行利差，互持次級債逐年從資本中扣減緩解銀行資本金壓力，行業基本面平穩向好。目前09年動態PE和PB分別為15和2.4倍，10年PE僅為12倍，估值優勢仍明顯，維持行業推薦評級。

9月14日，交通運輸部與交通銀行在北京簽訂戰略合作協議。按照協議，交行將提供3000億元的綜合授信額度，大力支持交通運輸行業發展，以實際行動積極響應國家拉動內需、力保經濟增長的號召，為中國交通運輸事業的不斷發展提供融資動力與融資平台。交通運輸部部長李盛霖、副部長高宏峰，交通銀行董事長胡懷邦、行長李軍出席了簽字儀式。
 
據悉，雙方合作範圍涵蓋了農村公路、高速公路、國省幹線公路、公路運輸樞紐、沿海港口、內河水運等交通基礎設施建設的多個領域。交行承諾，在融資規模、期限和利率方面給予交通運輸行業最大程度的優惠，並提供貸款、票據貼現、金融市場直接融資、創新金融工具等全面完善的金融服務。交通運輸部將發揮行業主管部門的政策引導、組織協調職能，推動雙方實現資源共享，共同促進我國交通運輸事業的快速發展。

李盛霖在致辭中指出，協議的簽署是交行和交通運輸部貫徹落實科學發展觀的具體體現，也是落實中央擴大內需政策的一項重大舉措，標誌著雙方合作邁入了一個新的階段。李盛霖表示，希望通過雙方的友好合作以及中央和地方交通運輸部門的共同努力，爭取交行在支持農村公路建設等交通運輸基礎設施建設領域發揮更大作用，也希望地方各級交通運輸部門和交通企業積極探索，與交行共同研究開發適合交通運輸行業特點的金融產品和融資方式。

胡懷邦表示，交行自1987年重新組建以來，始終將交通運輸作為重點支持行業。特別是「十一五」以來，交行加大了對交通運輸行業的金融服務力度。今後，交行將繼續發揮多元化融資平台優勢和綜合性融資服務優勢，為交通運輸基礎設施建設的快速發展提供有力的資金支持。

此次是將壽險貼現保單證券化，市場對此出現不同聲音

由次級抵押債券和信用違約掉期為首的金融衍生品引爆的金融危機尚未退去，華爾街的金融機構又邁開了金融產品創新的步伐。這一次他們將目標瞄準了人壽保險行業，他們想通過將壽險貼現保單證券化大賺一筆。

據美國《紐約時報》報道，這次被華爾街金融機構看中的是保險業中的人壽保險貼現業務。衍生品證券化過程中金融機構將先從病人和高齡投保人那裡買得大量的人壽保單，再將保單分類後打包成不同風險級別的債券，之後將這些與投保人生死相關的衍生品賣給養老基金等投資機構。

單從證券化這一業務來看，無論投保人何時離世，華爾街的金融機構都能在這一過程中獲得不菲的佣金。而若此類債券能夠獲准在交易所或場外頻繁交易，投行更能從中賺取大量的手續費。

金融數據統計公司Dealogic的數據顯示，美國目前有高達26萬億美元的人壽保單處於有效期。即使僅有一小部分投保人願意出售自己的保單並最終成交，該壽險貼現衍生品市場規模就將達到5000億美元。這一規模雖然沒有2005年MBS(美國抵押貸款支持證券)市場頂峰時期的9000億美元那樣巨大，也足以彌補華爾街投行之前在此類衍生品上遭受的損失。

分析人士指出，作為證券發行者的投行怎麼都獲得豐厚佣金和手續費，而購買此類債券的投資者得指望這些投保人盡早離世，只有這樣他們才能獲得投資回報，若投保人的壽命超出預期，投資此類產品將會收益甚微甚至出現虧損。如果此類產品加入高槓桿，更會放大產品的風險。

目前高盛已經推出了此類產品的相關指數，瑞士信貸也將此類壽險貼現衍生品的目標群鎖定，兩家投行都率先利用相似的證券化手法再次推進金融產品的創新。

面對金融機構的「蠢蠢欲動」，市場上出現了不同的聲音。支持者表示此類產品創新進一步降低了市場融資成本，也使得投資者擁有了更多的選擇，若加以適當監管，此類創新將會帶動經濟加快復甦。而反對者則對華爾街迅速回到使用複雜新式金融工具追逐利潤的老套路感到不安。

機構認為，7月份一般貸款的高增長反映出實體經濟對貸款需求的上升，下半年流動性將依舊充裕，全年新增貸款達到10萬億元左右。

中新社援引經濟參考報8月14日的報道稱，雖然7月份新增貸款僅3,559億元，但剔除當月票貼票據融資減少1,982億元因素，一般貸款實際增加5,541億元，與2月份和5月份的5,800億元水平接近。而一般貸款更能反應信貸資金對實體經濟的支持力度。

不少機構認為，7月份新增貸款大幅回落並不代表貨幣政策出現實質性變化，下半年流動性將依舊充裕，全年新增貸款達到10萬億元左右。而且，一般貸款的高增長反映出實體經濟對貸款需求的上升，未來信貸增速仍將保持慣性增長。

事實上，7月份信貸回落在市場預期之內。央行有關負責人也表示，中國銀行貸款投放呈現季節性波動特點，往往是上半年多、下半年少；季末月份新增多，季初月份新增少。且從規模上看，7月新增貸款雖不如前幾個月，但仍大大超出前幾年該月份的平均水平。

據中金公司統計，2000年至2008年，每年的7月份都處於新增貸款的低位，平均月度新增額僅為1,225億元，09年新增3,559億元已是大大超出往年。

7月份的貸款主要趨勢在於：第一，票貼貸款餘額環比下降5.5%，因為銀行以一般貸款(7月份增加人民幣5541億元)取代了票貼貸款；第二，一般貸款(不包括貼現票據貸款)同比增長28.1%，而6月份同比增幅為27.5%，這反映了實體經濟對貸款需求上升。中長期貸款增加人民幣3760億元，占7月份總貸款餘額的40%，略高於6月份39%的占比；第三，消費者和農民貸款同比增長26%，環比增長3.5%；第四，7月份存款增長28.1%，略低於6月份28.5%的增幅，貸存比從6月份的66.6%微升至66.8%。

東方證券宏觀經濟首席分析師馮玉明表示，在票據貸款方面，一季度大量發放的票貼票據貸款逐步到期是票據貸款減少的主要原因，同時經濟復甦趨勢的明朗，也會促使商業銀行更多選擇一般貸款。在短期貸款方面，其回落主要原因可能在於沖時點的後續影響。

眾所周知，本輪流動性充裕局面主要得益於適度寬鬆的貨幣政策，不少機構認為，貨幣政策短期內不可能轉向，下半年流動性將依舊充裕。

中央銀行決定於本月24日召開第三季理監事會議。市場人士研判，隨著景氣逐漸脫離谷底，通膨危機尚未浮現，央行可望維持現行利率水準。央行為刺激景氣，自去年9月中旬起，連續7次快速降息，直到經濟回穩，加上台股展開強勁反彈，央行才在3月底理監事會議中決議「暫停降息」。

市場人士認為，在景氣前景疑慮未除前，央行仍會維持低利環境，宣示寬鬆貨幣政策，以刺激低迷景氣，並提升企業投資意願。

不過，中國宣布啟動新宏觀調控，加上澳洲央行醞釀升息，全球央行可能適度調整寬鬆的貨幣政策，而台灣央行從3月第一季理監事會宣布利率不變之後，連5個月超收定存單 (NCD)共8135.75億元，昨天未到期餘額更創下5.39兆元的歷史新高，加上M2年增率已經大幅超越央行2.5%-6.5%的目標區，銀行主管認為，雖然利率不會變動，但央行實質關注市場資金過剩的現象。

市場人士表示，在經濟困境暫告解除後，央行下一步關心的是物價問題，不過根據經建會資料，7月物價年增率僅為-2.3%，短期沒有通膨壓力，即便未來半年內物價有攀升的可能，央行也能透過匯率先行的方式處理。

一般預料，22日聯準會 (FED)將會先召開利率決策會議，如果美元利率不動，央行就不可能先行動作，重貼現率會維持在1.25%。

央行自去年9月金融海嘯發生後，連續7度降息共2.375個百分點，以寬鬆貨幣環境來拉抬經濟，從2月19日第7度降息後，重貼現率1.25%、擔保放款融通利率1.625%、短期融通利率3.5%，都創下歷史低點並維持至今。

時光如梭﹐令人們將往事淡忘。但事實果真如此嗎﹖

中外學者大多認為﹐中國股市近期下跌的原因是﹐在經濟復甦剛剛起步的情況下﹐有更多市場人士對中國政府終止貨幣寬鬆政策的可能性感到擔心﹐儘管他們擔心的根據不夠充分。學者們還稱﹐獲利回吐和技術性因素也導致了股市的下跌。

但對流動性驅動下的中國股市進行仔細研究發現﹐股市近期的下跌可能還有另外一種解釋﹐並且這種解釋暗示了股市未來走向。

市場最近幾週忽略了票貼票據融資這樣一個項目﹐票貼票據融資涉及以企業應收帳款為抵押品的短期票據﹐這些短期票據可以在銀行兌換成現金。

中國股市今年早些時候飆升﹐上證綜合指數在去年11月份到今年8月初的9個月中累計上漲了一倍﹐並創下14個月高點﹐在此期間﹐許多分析師注意到票據融資規模也隨之擴大﹔今年第一季度的貼現票據發行總額為人民幣1.5萬億元﹐比2008年第四季度的發行規模擴大了兩倍票貼。

但分析師們並未很快意識到市場近期下挫和上個月到期的人民幣1,980億元貼現票據之間的聯繫。儘管近幾天略微企穩﹐但上證綜合指數已較8月4日高點下跌了14%。

中國經濟學家和政府智庫最保守的估計是﹐上述票據融資中有人民幣3,400億元資金（佔票據融資總額的五分之一）上半年被用於股票投機交易。隨著票據的陸續到期﹐這些資金不得不再度撤出市場。

目前所有人都在猜測中國股市的未來走勢﹐並且中國股市的走勢對全球市場來說也是一個重要的問題﹐在這樣的情況下﹐市場應該關注近期有多少貼現票據將會到期票貼。

鑒於貼現票據的期限通常不超過6個月﹐分析師們預計﹐大約有人民幣1萬億元的貼現票據將在下半年到期。

不僅如此﹐中國政府也已採取措施來遏制票據融資﹐其中包括起草限制短期貸款用途的相關規定和加大對銀行貸款的現場檢查力度。

持樂觀態度的市場人士也許會說﹐上述措施將引導更多流動性流入實體經濟﹐從而提振公司收益。但具有諷刺意味的是﹐鑒於流動性左右著中國投資者人氣﹐基本面對中國市場來說還是個新生事物。隨著經濟的復甦﹐銀行可能將資金引向更多用於生產用途的長期貸款﹐這意味推動中國股市的短期流動性將會減少。今年第二季度﹐貼現票據融資規模僅擴大了人民幣2,100億元票貼。

除此之外﹐預計銀行將增加發放收益更高的長期貸款票貼﹐以提高自身貸款業務的盈利能力。

因此實體經濟中借款人面臨的信貸環境將適當放鬆﹐但依賴流動性注入的股市可能會進一步承壓。

未來數月內中國股市不大可能直線下挫﹐但中國政府通過加快共同基金的建立﹐放緩新上市申請審批和提高海外基金買進中國股票的上限等方法提振中國股市的可能性加大。

天相投資8月25日報告認為，興業銀行撥備充分的優勢逐步體現，淨息差改善空間較大，維持「增持」評級票貼。

天相投資研究報告中認為，興業銀行(601166)半年報顯示，興業銀行上半年實現營業收入139.23億元，同比下降7.3%；歸屬上市公司股東的淨利潤62.23億元，同比下降4.9%。每股收益為1.24元，符合預期。驅動因素：二季度淨利潤環比增長11.6%。其中淨利息收入環比增長3.4%，業務及管理費環比增長12.8%，差於預期。手續費及佣金淨收入環比大幅增長，資產減值損失也好於預期票貼。

規模增長較快：上半年末，興業銀行貸款總額6410億元，較年初增長28.4%；存款總額8260億元，較年初增長30.6%。貸款組合中，貼現占比為8.2%，較年初下降2.3個百分點，貼現貸款餘額也有所下降；存款組合中，活期存款占43.4%，較年初下降0.8個百分點票貼。

淨息差環比下降：以期初期末口徑，二季度淨息差為2.15%，環比下降12BP。因低收益率的貼現貸款比重下降，二季度淨息差降幅較小。上半年日均餘額口徑下的平均貸款利率為5.59%，預計未來貸款利率提升空間較大票貼。

不良貸款雙降：上半年末，興業銀行不良貸款餘額為43.13億元，較年初增加1.64億元。不良貸款率由年初的0.83%降至0.61%。撥備覆蓋率達219%。由於撥備充分，未來仍可通過釋放撥備提升淨利潤。其不良貸款生成情況好於預期，資產減值損失大幅好於預期。其中，雷曼相關款項減值準備已衝回(約合0.77億元人民幣)票貼。

仍需補充資本：上半年末，興業銀行的資本充足率為9.21%，核心資本充足率為7.41%。目前股份制銀行資本充足率普遍較低，可能制約其未來成長性。興業銀行已獲銀監會批准發行100億元次級債。預計興業銀行2009-2010年的EPS至2.45元和2.97元。以8月24日36.65元的收盤價計，對應2009年PE為14.9倍。考慮到行業整體盈利能力改善，而興業銀行淨息差改善空間較大，維持「增持」評級票貼。

一男子持438萬元的偽造匯票來銀行辦業務，騙局被當場識破。8月7日，裕華警方經過調查從中鏟除了一個集購買、出售偽造的銀行承兌匯票和利用偽造的銀行承兌匯票進行詐騙犯罪于一身的犯罪團夥。

8月6日15時30分，某銀行工作人員將一男子扭送至裕華公安分局方興刑警中隊稱：當日9時許，該男子持一張金額為438萬元的變造銀行承兌匯票來辦理票貼（提取現金）業務，被銀行識破。

經查，該男子為王某，係某公司總經理，其自稱所持有的銀行承兌匯票係變造並不知情，並稱該銀行承兌匯票是經朋友孫某(男，43歲，衡水市景縣人)從中牽線搭橋，從一個名叫何某(男，35歲，鄭州市人)的人那裏借來的，現二人還在自強路某賓館內。得知此情況，方興刑警中隊立即組織警力，于8月7日1時許在自強路某賓館將犯罪嫌疑人孫某、何某、周某(男，54歲，河南省漯河市人)三人抓獲。

經審訊，該三人如實交待了合謀向開辦公司急需用錢的王某提供變造的銀行承兌匯票（面值1000元，經變造後面值成為438萬元），並慫恿王某在銀行分行盡快票貼的犯罪事實。

經犯罪嫌疑人孫某交待，他曾多次從廣州等地購進假銀行承兌匯票，然後在全國各地進行票貼行騙，但終因印簽不清、字跡有誤查詢虛無等原因而沒有行騙得逞。這次與何某、周某合作，由何某、周某專門從事負責從廣東等地購買假銀行承兌匯票特別是倣真的“克隆”票，然後再按票面價值50%不等的價格出售給王某。

目前，該三人已被刑事拘留，此案正在進一步審理中。

財政部昨日發佈公告，決定通過全國銀行間債券市場、證券交易所市場發行2009年記賬式貼現十五、十六期國債。

其中，第十五期國債期限91天，以低於票面金額的價格貼現發行，發行價格按競爭性招標加權平均中標價格確定，計劃發行面值總額100億元。本期國債不進行甲類成員追加投標。

第十六期國債期限273天，以低於票面金額的價格貼現發行，發行價格按競爭性招標加權平均中標價格確定，計劃發行面值總額150億元。本期國債不進行甲類成員追加投標。

兩期國債均採用多種價格美國式招標方式，標的為價格，全場加權平均中標價格為本期國債的發行價格，各中標機構按各自中標價格承銷。並於8月7日招標，8月10日開始發行並計息，8月12日發行結束，8月14日起在各交易場所上市交易，交易方式為現券買賣和回購。本期國債上市後，可以在各交易場所間相互轉托管。