2010年2月以來，國際市場再起漣漪，一些貌似確定的趨勢又變得不確定起來。

　　實體經濟方面，美國經濟數據一邊是火焰，一邊是海水：2月26日，修正後的2009年第四季度美國GDP增速從5.7%升至5.9%，復甦基調再獲確認；然而，2月24日和26日公布的美國新房銷售和舊房銷售卻環比收縮11.2%和7.2%，羸弱程度堪比2008年底和2009年初次貸危機最慘烈的時期。

　　在貨幣政策方面，全球政策趨向撲朔迷離，2月18日美聯儲將貼現利率從0.5%上調至0.75%，市場人士對美國乃至全球利率政策轉向的預期大幅升溫；另一方面，歐洲主權債務危機的發展超出市場預期，希臘問題的懸而未決、歐洲政治一體化進程受挫的隱憂，都讓全球貨幣政策的退出顯得遙遙無期起來。

　　第一財經日報發表工商銀行金融研究所分析師程實文章表示，結合危機歷史、全面數據和新近事件，在全球經濟周期由衰退階段進入復甦階段的初期，“去超化”已成短期趨勢。

　　所謂“去超化”，包含多層含義：之於實體經濟，“去超化”意味著從“超”預期反彈向平穩復甦回歸；之於貨幣政策，“去超化”則意味著從“超”常規寬鬆政策返回常規寬鬆政策。

　　實體經濟“去超化”

　　文章稱，實體經濟“去超化”包含兩層內涵：一方面，“去超化”未改2010年全球經濟復甦的大趨勢，從數據看，這對應著大多數經濟指標的環比數據為正值，且少數數值為負的指標其同比數據也呈明顯改善趨勢；另一方面，“去超化”的目標是熨平復甦階段的短期波動，在此過程中實體經濟將經歷從超預期反彈向二次回落的轉變。

　　2010年2月以來的數據結構表明，實體經濟的“去超化”正在進行：3月1日公布的1月美國建築開支環比收縮0.6%，較上月改善，但卻和預期值持平；同日公布的2月ISM指數為56.5點，處於擴張範圍，但卻低於預期的57.9點；2月26日公布的1月美國現房銷售同比增長11.5%，但環比萎縮7.2%，環比值更大幅低於預期的增長0.9%；同日公布的2月密執安大學消費者信心指數為73.6點，低於預期的73.9點；同日公布的2009年第四季度美國消費增長1.7%，但低於預期的2%；2月24日公布的1月美國新房銷售同比萎縮6.1%，萎縮幅度依舊呈下降趨勢，但新房銷售環比萎縮11.2%，大幅低於預期的增長3.5%。

　　實體經濟“去超化”趨勢的成因包括兩個方面：一方面，經濟周期的力量把短期增長拉回至長期均衡水平，百年難遇的次貸危機不可避免地降低了全球經濟的潛在增長率，而受庫存周期轉變、市場心理亢奮等因素的影響，從危機時代向後危機時代的過渡階段，實體經濟短暫運行至長期均衡水平上方，“去超化”正是周期力量對短期波動的修正；另一方面，實體經濟的“去超化”受到貨幣政策“去超化”的同步影響。

　　貨幣政策“去超化”

　　文章分析，貨幣政策“去超化”也包含兩層含義：一方面，“去超化”以退出“危機應對型”超常規政策為主要內容，以貨幣政策的“常規化”促進金融市場的“常規化”；另一方面，“去超化”不改寬鬆貨幣政策的基調，經濟平穩復甦所依托的寬鬆貨幣環境不會驟然逆轉。

　　2010年2月以來，美國貨幣政策的調整內容表明，貨幣政策“去超化”正在進行。

　　2007~2009年危機期間，美國金融市場由於各類風險同時上升而陷入信心崩潰的流動性枯竭境地，美聯儲被迫將基準利率、貼現利率分別調降至0~0.25%區間和0.5%，並通過TAF等創新工具向市場提供流動性。

　　而2009年下半年以來，信心危機已逐步得到緩解，金融體系的能力恢復也日漸加速，大幅受損的國際銀行業也度過了生存性危機。如此背景下，旨在保障市場信心並促進金融市場功能恢復的“危機應對型”貨幣政策已初步具備了“退出”的基礎。

　　以退出超常規政策為核心的貨幣政策“去超化”包括諸多內容：

　　其一是貼現利率的常規化，貼現利率與基準利率的正常差距為0.75到1個百分點，次貸危機爆發前的2003年1月至2007年7月，兩者的差距始終為1個百分點；2008年3月至2010年1月，兩者的差距維持在0.25個百分點，在2月18日美聯儲調升貼現利率後，兩者差距上升至0.5個百分點，因此還有0.5個百分點的上升空間。也就是說，即便美聯儲將基準利率依舊維持在0~0.25%的低水平，“去超化”依舊意味著貼現利率還有一到兩次的調升可能。

　　其二是貼現貸款期限的常規化，美國貼現貸款期限已從危機期間的90天降至28天，在基準利率調升前，該期限可能將進一步降至常規的隔夜。

　　其三是超常規流動性注入政策的退出，美聯儲已在逐步減小流動性注入規模，在基準利率調升前TAF等超常規政策工具可能將逐步取消。

　　值得強調的是，貨幣政策的“去超化”僅是“退出”的一個初步環節，常規化的寬鬆貨幣政策並未“退出”，基準利率調升才是貨幣政策轉向的標誌。現在看來，美聯儲在2010年上半年加息的可能性很小。原因在於：

　　其一，雖然金融體系的能力恢復給“超常規”貨幣政策的退出奠定了基礎，但美國經濟復甦的勢頭尚不強勁，實體經濟“去超化”伴隨的增長水平二次回落已經初現端倪。

　　其二，雖然如筆者的預期，2009年底通脹就已從隱性風險上升為顯性風險，但值得強調的是，2月以來，市場在調整預期後已有些高估了實際的通脹壓力，2月19日公布1月CPI數據前，市場一度預期CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實際值僅為2.6%，不僅低於市場預期，還低於前一個月的2.7%。而根據高盛的測算，導致2009年末美國CPI快速上行的四個主要因素是汽油價格、汽車價格、煙草價格和醫療價格的上升，而其中三個因素難以在2010年形成持續的通脹壓力。在實際的顯性通脹壓力可能小於預期的背景下，美聯儲提前加息的必要性有所下降。

　　其三，2010年以來，主權債務風險在歐洲的擴散構成了對美元強勢的意外支撐，在2010年中期美國消費即將恢復常態並給美元強勢奠定基礎的背景下，美聯儲提前加息將可能導致美元匯率“強上加強”，進而通過抑制淨出口增長給復甦帶來衝擊。

　　總之，“去超化”是後危機時代實體經濟和貨幣政策減掉危機尾巴、回歸正常的必要過程，雖然這一過程不可避免地帶來了動蕩，但復甦基調和寬鬆底色並不會隨之改變。

Thomon Reuters報導，聖路易斯聯邦儲備銀行總裁James Bullard 4日在聖克勞德州立大學發表演說時表示，他對聯準會(FED)稱將在一段較長時間內(extended period)維持超低利率略感憂心，主因較長時間的說法在某種程度上代表一個特定時期，這並非聯邦公開市場操作委員會(FOMC)希望的做法，而他也對這種說法略感不耐。

美國聯準會(FED)主席柏南克(Ben S. Bernanke)2月24日在向眾議院金融服務委員會(The House Financial Services Committee)提出半年度貨幣政策證詞時表示，美國經濟尚在復甦初期，在聯邦振興方案撤出之後，仍需要低利率環境提振消費者與企業需求。他表示，FOMC將繼續根據經濟展望、金融市況的演變評估證券收購計畫。

FED甫於2月18日宣布，有鑑於金融市場狀況持續轉佳，因此FED理事一致決議通過修改貼現窗口貸款計畫條款。自2月19日起FED貼現率將從0.50%調高至0.75%。FED表示這項調整是為了讓借貸機制進一步趨於正常化，預料將不會導致企業或家庭借貸條件趨緊，也不代表景氣或貨幣政策展望出現變化。FED指出，上述最新決定將使得貼現率(0.75%)與聯邦基金利率區間上限(0.25%)的差距擴大至0.5個百分點，進而鼓勵商業銀行自民間籌資市場取得短期資金。貼現率與聯邦基金利率的正常差距為1個百分點。

美國聯邦準備理事會（Fed）調高貼現率一碼，引發日股、港股重挫。投信法人認為，台股農曆春節封關期間，歐美股市演出上漲格局，對台股金虎年開紅盤是利多，Fed宣布調高貼現率後，對台股走勢雖投下變數，但扣掉昨日下跌的指數後，亞股在台股封關期間仍出現漲幅，因此預期Fed調高貼現率，對台股衝擊有限。

國泰投信總經理張錫指出，台股農曆春節封關期間，歐美及亞洲股市走高，雖然Fed調高貼現率後，亞股出現賣壓，日股、港股等更是大跌，但國際股市在台股封關期間的累計漲幅仍高票貼，因此，預估對台股的影響有限。

台壽保投信投研室協理葉泰宏則表示，美國調高貼現率，就像之前中國調高銀行存款準備率一樣，意味著過去兩年寬鬆的貨幣政策將轉為緊縮，但只是調高貼現率，並未動到利率，預估對股市衝擊較為緩和，不過，由於預期美元強勢，市場資金、熱錢恐將回流到美國，對投資市場的信心面、票貼資金面都會有影響，因此，後續仍需密切觀察國際股市的走勢。

德盛安聯投信台灣智慧趨勢基金經理人鍾兆陽也認為票貼，Fed調高貼現率，雖然只是銀行向央行融通資金的利率調高，不過，貼現率調整是觀察央行貨幣政策的重要指標，Fed調高貼現率，意味景氣較原先預估佳，但另一面則是市場貨幣將趨向緊縮，對股市後勢將有影響。

德意志銀行：Fed主席柏南克此次向國會的報告最引人注目之處在於，這是美國央行於月初意外調升重貼現率後，首度就貨幣決策進行報告。Fed再次強調調升重貼現率是央行開始將寬鬆貨幣政策正常化的一部分，並不是立即升息的訊號。此外，針對經濟前景的討論也沒有什麼意外。

Fed最近一直都發表強勢的言論，但舉動卻都非常弱。德意志銀行預期未來六個月內，Fed比較可能延續量化寬鬆的方案，而不是收回振興的措施。柏南克的發言可能引發市場短期疲弱，但卻是買進的機會，特別是當黃金、石油和其他金屬價格下跌時。

彭博社報導指出，鑒於通膨壓力緩和以及推動經濟增長需求，科威特央行調降基準指標利率水準2碼。

科威特央行將具指標的貼現率調降2碼至2.50%，為2008年10月以來第6度降息，希望透過此舉提供國內非石油領域經濟成長提振力道。科威特央行上一次降息為2009年5月13日。

2月2日科威特國會通過金額308億第納爾(1,070億美元)的4年發展計劃，此計畫包括擴大石油與天然氣產量等。

根據國際貨幣基金(IMF)，2009年科威特經濟估計將出現1.5%的負成長，相較於2008年的正成長6.3%。

Global Investment House KSCC研究部門主管Faisal Hasan表示，降息舉動是央行透過貨幣政策改善商業環境的計劃之一。此外，上個月公佈的數據顯示，2009年4月科威特的通膨率由2008年8月的11.6%，放緩至5.2%。

中央銀行公布，今天公開標售財99-2期182天期國庫券；開標結果：得標者最高投標貼現率為0.179%。

而得標者最低投標貼現率則為0.132%，得標者投標貼現率高低利差為0.0470個百分點。

央行稱，本期國庫券決標貼現率為0.179%，上次同天期（財98-16期98年12月8日發行）國庫券決標貼現率為0.178%。

得標行業別方面，央行說，本期國庫券以銀行業標售比率最高，占90%，剩下10%是由保險業得標。

從中國郵政儲蓄銀行重慶分行獲悉，該行自成立以來，堅持“服務客戶，與客戶實現共贏”的理念，在推進轉型中取得階段性成效。

中國郵儲銀行重慶分行行長王樹志說，郵儲銀行重慶分行成立兩年來，依托郵政金融網絡，以服務“三農"、服務中小企業、服務社區為發展定位，以加快向現代零售商業銀行轉型為目標力探索建設有郵政特色商業銀行的發展路子，業務領域不斷拓展，風險管理不斷加強，服務能力得到進一步提高，營業收入規模兩年翻番，提前一年實現再造一個分行的目標。

據悉，截至2009年末，全市城鄉居民在郵政儲蓄開立的個人賬戶接近2600萬戶，發放郵政儲蓄銀行“綠卡”超過870萬張；全行存款規模突破680億元，其中個人儲蓄存款突破640億元；公司存款突破40億元；累計為超過4．8萬的農戶、商戶及中小企業主提供了37億多元的貸款服務。

兩年來，郵政儲蓄銀行重慶分行還積極拓展專項融資、銀團貸款、同業存款、票貼等業務，累計為重慶經濟發展提供了近40O億元的資金支持，資金回流總量均超過同期存款增長的總量。特別是與巴南區政府試點並推廣“信用村鎮”建設經驗，在40個區縣啟動了綠色“信用村”、“信用園區”和“信用商城”建設工程，改善了農村信用環境，受到有關部門的肯定；與重慶市交通委員會簽訂了全面框架合作協議，授信100億元用于支持“暢通重慶”建設，目前已落實簽訂了城萬路等三個專項融資項目，貸款額度近24億元，得到市政府領導的肯定和支持。

王樹志說，新的一年郵儲銀行重慶分行將繼續致力于服務“三農”、服務中小企業、服務社區的零售銀行定位，以郵政金融網絡為依托，不斷豐富業務產品，加強內控管理，加強與各級政府、銀行同業和郵政企業的合作，為廣大客戶提供優質的服務，把郵儲銀行重慶分行建設成為網絡覆蓋面廣、資產優良、資本充足、競爭力強的現代零售商業銀行，為重慶經濟社會發展做出更大貢獻。

中國上週宣布調升存款準備率，吹起全球升息號角，一度衝擊台股表現，市場開始關注當各國利率逐步升高及貨幣供給緊縮下，將對股市帶來壓力。但根據統計，升息或許會對資金行情降溫，但相對代表景氣復甦確立，無論是國際股市或台股，升息應是短空長多、醞釀先蹲後跳的波段行情。

隨經濟觸底復甦及通貨膨脹壓力，各國政府開始思考振興方案退場機制，去年以來不只澳洲，以色列、挪威及越南均相繼升息，澳洲央行在去年12月更三度升息。中國宣布調升存準率，也被視為未來升息的前奏，去年2月至今，我國央行維持重貼現率在1.25%的歷史低點，在近期生產數據及企業獲利傳出佳音，法人多預期今年央行應逐步調升利率。

元大投信預期未來美國升息時點應落在今年下半年，我國央行可能伴隨聯準會腳步緩步調升利率，參照過去經驗，過去升息期股市仍有不錯表現。除了升息，ECFA議題及美元匯率走勢也是今年投資人須關注的焦點。

根據台灣經濟新報統計，過去央行共有四次長時間升息階段，升息幅度在9碼到22碼之間（2.25-5.5%），而重貼現率由低點至高點期間台股漲幅也高，平均漲幅為183%。

元大投信表示，觀察過去央行升息主要目的是控制通膨，由於目前消費者物價指數仍呈年負成長，短期間應仍不會步上升息循環，但伴隨亞洲強勁經濟動能，台灣企業盈餘及經濟情勢逐步好轉下，預期明年台灣將步上升息循環，但即使央行開始升息，預期初升段對股市多頭走勢仍不會有太大的影響。

除台股外，升息對國際股市影響也多是正面。自1988年開始美國聯準會共有四段主要升息期，均出現在通膨復熾時，期間不僅股市表現較債市及商品為佳（MSCI世界指數報酬35.7%），新興亞洲投資報酬（90.3%）又較全球股市為佳。

股市投資可望優於債市

元大投信新興亞洲基金經理人李湘傑指出，在升息重啟的今年，股市投資可望較債券及商品類型投資為佳。他解釋，由於升息往往帶動債券價格下跌，升息期間債市表現往往較差，在過去四次聯準會升息期間，JP Morgan全球債指數報酬僅13.4%，遠遜於MSCI世界指數的35.7%。

上半年資金行情不退燒

進一步觀察，股市多頭動能重啟的上漲空間也超過伴隨通膨而來的商品價格漲勢，在過去升息期間全球股市表現甚至打敗CRB商品指數同期間平均報酬（16.2%），此外在四次美國聯準會主要升息期間，全球股市報酬有三次超越商品指數，顯示升息期間股市投資可望更勝原物料等商品投資。

保德信店頭市場基金經理人葉獻文認為，以美國目前的消費者物價指數、產能利用率與失業率數字推估，聯準會升息時間點應該會落在下半年。

但他樂觀表示，去年以資金為內涵的漲升，在退潮前沒有崩跌危機，評估資金行情至少還可望延燒到今年上半年，大盤指數至第一季前，都仍將維持震盪走高行情。

不過，以升息循環時間預期，升息時點將落在明年下半年，根據歷史經驗，在第一次升息前容易造成股市小幅回檔修正，待經濟體順利度過政策性降溫階段，才可望展開以基本面復甦為主軸的波段走勢。他說，不排除第二季起，台股將會改走先蹲後跳行情。

在2010年不確定的經濟走勢下，房地產與信貸如何走。

　　 1月7日，在廣州中山大學舉辦的一地產論壇上，市場各方代表就2010年是否要“遏制資產價格”還是要“通脹”進行辯論。

　　 北京師范大學金融研究中心主任鐘偉稱，2010年，如果要遏制房地產和股票價格的上升，同時又要兼顧通貨膨脹是不可能的。對于2010年信貸的增長，鐘偉認為，全年信貸增量最高不超過7.2萬億。

　　 而對于房地產，鐘偉預期2010年全國商品房的銷售面積同比是零增長，房價將在今年中期出現拐點。

　　 完成7.2萬億元增量尚有難度

　　 鐘偉稱，今年信貸增長是7.2萬億元，很有可能達不到這樣的水平。在他看來，2009年全年信貸增長大概是9.5萬億元，如果扣除1.5萬億—1.7萬億元的票據貼現，真實的信貸只有8萬億元。而且，從2009年下半年信貸的供給來看，銀行體系要完成2010年信貸7.2萬億元的增量尚有難度。

　　 就在1月6日，央行公布，至2009年11月末，廣義貨幣供應量M2增長29.7%，比上年提高15個百分點；1－11月新增人民幣貸款9.21萬億元，同比多增5.06萬億元。

　　 如此預計，與中國今年經濟基本面相關。

　　 鐘偉分析，大約在2009年的7月份經濟增長環比的動力開始枯竭，2010年中國經濟的運行沒有更大的油門只是延續了已有的慣性。

　　 2009年已經過去了，四個季度的經濟增長分別是6%、8%、9%、10%，全年的經濟增長大概是8.4%，預測2010年投資增速維持在20%，消費增長是16%，工業增加值是16%-18%，而四個季度的經濟增長分別將達到11%、11%、9%、8%，因此中國經濟總體的增長大概是9.5%。不過，值得關注的是，2009年是逐季走高，而2010年則是整體振蕩向下。

　　 對于通貨膨脹，鐘偉認為2010年的CPI大概是3%到3.5%，具體而言，在眾多影響CPI的因素中，可以確定的是食品價格的上漲，同時伴隨著糧食連續的豐收；其次是市政、水電公共價格的上升，還有大宗商品向下游延伸的價格上升，而不確定的是中央政府對資產價格的態度還有公眾對通貨膨脹的預期。

　　 國內CPI從去年的負增長轉到明年的3%—3.5%，基準利率可能提高0.75%—1%，這就導致2010年加息的次數可能在2-3次左右，甚至在上半年加息將是馬上需要面對的現實問題。

　　 除此之外，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松稱，目前，全國所有地方政府的投融資平臺的總負債已經超過了一年全口徑的地方財政的收入，負債率是100%，其中絕大部分來自于房地產相關行業，占土地收入和各種稅費一半以上。如果說城市化還要加速，可能結果是將地方政府投融資平臺負債率擴大到200%。

　　 “一批地產企業資金鏈斷裂”

　　 鐘偉認為，對通貨膨脹的定調，中央經濟工作會議上只有一點提到了通貨膨脹，就是管理通貨膨脹的預期。似乎通貨膨脹在2010年不是嚴重的事情，盡管官方預計的數據是3%-3.5%，如果看一下生活中通貨膨脹的壓力已經明顯的存在了。

　　 但是，鐘偉認為，雖然經過兩年的經濟增長，目前的綜合指數3600點也應該沒有嚴重的泡沫，不過，從四季度經濟工作會議后，對于房地產和資本市場的政策出臺的比較頻繁，各種的治理措施已經出臺。

　　 在此情況下，鐘偉測算，2009年全國商品房的銷售面積接近8億平方米，銷售增長54%，金額增長85%，因此對2010年的預期是全國商品房的銷售面積同比是零增長，銷售金額仍然會同比略微增長5%左右，價格的上漲主要體現在2010年的上半年，如果從同比和環比的角度來看，2010年第一季度商品房價格的環比將會從正的增長向零轉變，從第二季度結束第三季度開始商品房價格同比也將由正的增長轉為負的增長，全年同比略有正的增長，但是遠遠不足2009年。

　　 鐘偉認為，如果要遏制房地產和股票價格的上升，同時又要兼顧通貨膨脹是不可能的，貨幣是水，商品和服務是面包，如果沒有資本市場和房地產市場巨大的海綿吸收足夠大的流動性，通貨膨脹會更嚴重的。

　　 不過，清華大學經濟管理學院博士杜麗虹表示，習慣用城市化的進程解釋房地產市場火爆是沒有問題的，由此中國也有很多的購房剛性需求，但是，當房價過高的時候，所有的剛性需求都是無效的需求。

　　 此外，貨幣化推動房價上漲，從長期來說是正確的判斷，若干年后中國的房價可能上漲到10萬元/平方米，不過，這并不妨礙在未來的二三年內中國房地產出現大的調整。

　　 杜麗虹進而分析，如前兩年，市場判斷說股市會從6000點上漲到一萬點，不過，這也不妨礙股市后來下調到1600點。因此，如果房地產企業不關注短期的風險，假如2010年全國房地產的銷量減半而且持續二年，將會有一批地產企業出現資金鏈斷裂。

　　 來自銀行監管層的代表、《廣東銀行業》主編王敏認為，過去一年的房地產市場經歷了冰火兩重天，從2008年房地產基本上進入了嚴冬，新開工項目停止了，量價齊跌，不到一年的時間，房地產業已經是房價飆升，量價齊升，但是房價上漲快的已經讓老百姓追不上。

　　 王敏認為，最近幾年房地產價格起起落落，過于頻繁，亦希望有常態化的政策。

至今，“資本”概念仍主要指物質形態的資本。在這一領域，經濟學尚未走出它的古典時期，雖然經濟學家貝克爾十幾年前在胡佛研究院撰寫了宣言式的文章“人力資本的時代”。而且，比他稍早，德魯克提出了“知識社會”這一觀念。在人力資本的時代，真正重要的資本不再是物質資本，而是由德魯克定義的“知識勞動者”所承載的知識，或“知識資本”。

　　 二十世紀初葉，經濟學家費雪將“資本”定義為任何能夠在未來產生“現金流”（cash flow）的事物。此后，對經濟學家而言，資本概念可以涵蓋資本的任何形態，物質的和非物質的。費雪的這一思想，我認為，對希克斯在《價值與資本》一書中建立的并在后來為他帶來諾貝爾獎的資本理論有重大影響。費雪—希克斯的資本概念明確地包含“時間”因素，我必須指出，這是奧地利學派經濟學的影響——在費雪和龐巴沃克之間有過長達十年的關于資本問題的論戰。

　　 于是資本的價格，費雪說，應等于未來現金流的貼現值，并且，費雪指出它的貼現值敏感依賴于它的貼現率。沿著費雪的思路，形成了今天被稱為“金融學”的這門學科。在金融學里，費雪定義的資本，被稱為“資產”（asset），物質的或非物質的。在日常生活中經常出現的一種資產是“IOU”（口語“我欠你的”縮寫），于是意味著人情世故和社會關系可被納入資本理論。根據因金融學貢獻成為諾貝爾獎經濟學家的托賓為《新帕爾格雷夫經濟學辭典》撰寫的條目，“金融資產”就是可轉讓的“我欠你”。

　　 一項金融資產的價格，只在一個充分競爭的關于各類可轉讓的“我欠你”的市場里才可能被揭示給觀察者。基于上述的費雪思路，這當然也就意味著，首先，一項資產的貼現率，只有通過金融市場才可能被揭示出來。其次，回報率相同的全部金融資產的集合，可根據不同的貼現率被劃分為不同等級的風險。因此，全部資產的集合，可被“回報率”和“風險等級”這兩概念劃分為相互不交的子集并且這些子集的并集，就是全部資產的集合。

　　 技術性的問題在于，怎樣度量一項資產的未來現金流的回報率和風險等級？最初，托賓和諾貝爾獎金融學家馬柯維茨（H. Markowitz）用一項資產沿時間排列的單位時段未來預期收益偏離它的單位時段預期平均收益的統計量（均方差）來表示它的風險等級，并且以它在單位時段內的預期平均收益來表示它的回報率。由此構成“回報率-風險等級”二維平面和在這一平面內馬柯維茨“最優資產組合”理論的基礎——“有效邊界”。

　　 上述的全部內容，構成今天金融學的理論基礎。這一理論，我們觀察到，決定性地塑造了金融市場參與者的理性行為。

　　 所以，回到主題，我們怎樣知道資本的價格呢？首先，關于資本價格的信息只能由金融市場揭示給我們。其次，在理想狀態中，完全競爭的金融市場必須同時揭示全部金融資產的全部價格。最后，資本被揭示出來的這些價格，今天，被我們稱為“利潤結構”，更經常地稱為“利息結構”（interest rate terms）——金融學“債券理論”的基本概念之一。在非理想狀態中，也即現實中的金融市場，任一項資本，因物理性質（例如“不可分割性”）或社會性質（例如“信息成本”）的限制，它的全部價格，現在的和未來的，無法通過金融市場（包括期權市場）揭示給我們。阿羅（K. Arrow）認為，大多數期權市場都不存在。這時，該項資本的市場價格轉化為無數個體想象且基于如此想象的主觀判斷中的價格，僅當這些價格重合時才有市場價格，否則，可稱為“主觀價格”。金融行為的幾乎全部復雜性，蓋源于主觀價格的無限可能的差異性及由此而有的潛在利潤（或潛在虧損）。只要有足夠大的利潤，這一情形便可激發出市場參與者們的企業家能力。企業家們對資本利潤結構主觀判斷的差異，可誘致資本的合并或分離。關于有效率的資本市場的一項原則，我稱之為“一切利潤歸企業家”。每一個人都可能是企業家，只要他基于主觀判斷的資本運作改變了資源配置格局從而發生了真實利潤（或真實虧損）。

　　 人力形態的資本，遠比物質形態的資本更難有競爭性的市場，于是就更要有主觀價格的差異性，也因此更要激發出人們的企業家能力，為了追逐效率更高的資源配置及由此而有的利潤（或虧損）。根據一種現代觀點，股票市場的實質是為職業經理人的信譽定價。也就是說，資本市場可以是人力資本的一種定價機制。阿羅注意到，這里缺失了遠比物質資本市場更廣泛的期權市場。例如，在經濟學視角下，“教育服務”是人力資本投資和形成的過程。但這一過程相當漫長，關于如此遙遠期權的市場定價機制幾乎總是失靈的。又例如，“醫療服務”的價格反映了生命的維護成本。隨著生命價值的逐漸增長，關于醫療服務的各種可能后果的期權的風險，以指數形式增長，故而醫療服務的市場價格隨著生命價值的平緩上升而呈現指數型上升。于是，我們看到，醫療服務的市場雖尚未失靈，但市場價格太高且加速地變得更高。

　　 當市場定價機制失靈的時候，我們依靠“道德”和“文化傳統”這樣的評價機制。資本越是具有人力形態，就越應如此定價。現代，勞動力是知識的主要載體。符合預期地，勞動力市場失靈。